五月阛阓瞻望

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作家：Odysseus，头图来自：AI 生成

之前说过，关税和联储是一段时候的来回中枢，而时于本日，在五月的 FOMC 之后和好意思国选拔英国行动第一个关税契约主见之后，对这两个问题有了更多的判断模范。这亦然一个很好的时候，去系统性地整理一下经济的数据和阛阓的情况。

之前我好多时候最烦的就是月初要给出经济的主见，好意思国的逍遥率是第一周的周五，中国的 M2 是第二周，是以当今我可以很目田在 9 号写五月阛阓瞻望，这照实让我额外昂扬。实质上我也提议各人可以参考我的作念法，好多时候 1 号真的不是一个写宏不雅论说最佳的时候，它是常规但不代表就是对的。

但在开动之前，我想先说几句我认为迫切的题外话，这个宇宙存在好多不同的价值不雅，即即是归拢个东说念主，在不同的时候追求的价值不雅也可能不同。交加不王人是欣慰的开端亦然宇宙的常态。是以对错这个问题好多时候很难界定，欧洲东说念主会合计在哈萨克修一个造纸厂耻辱当地的环境，而当地东说念主合计先把钱赚了再说环境问题。有些国度尊重目田，有些国度但愿通过治安得回发展，这都是存在的，之前在一个讲座上，我看到底下这张图：

兴味是全球化是否是一个有助于宇宙的力量，我那时站出来说，我合计这就是瞎说，这个题目里面的 Globalization 其实应该换成工业化，英国工业化时候女工雷同，致使年龄更轻，因为那时的平均年龄可能就 30 岁多少量。

是以对和错，跟着时候推移，在国度，在公司，在个体上都会变化。加上文化的相反，这个宇宙并莫得太多放诸四海而皆准的真谛。

但有少量我合计是东说念主类的一个普世价值，就是咱们反对恃强凌弱，引咎自责。就像一个国度谋求发展可以是上杠杆，可以是多生，可以是发展科技，可以劫富济贫可以拉大贫富差距，每个选拔都有我方的优点和波折，咱们很难说有一个放诸四海而皆准的模式，但若是一个国度的发展靠的是篡夺和骚扰其他国度，这应该是通盘东说念主都反对的。

这就像在一个公司里面，有些东说念主爬上去靠的是功绩，虽然，这个流程里面可能也会包括一些利益交换，一些情色来回，一些莫得底线的跪舔。在昔日我责任的时候，我对此其实看得很开，我不会去说念德评价其他东说念主，我合计每一个选拔都有我方的代价和刚正，只消不犯警，其实法无辞谢皆可为。

这个宇宙并不是童话故事，但有一种情况是通盘东说念主都应该站出来反对的，就是若是公司里面有东说念主爬上去靠的并不是更多的功绩，而是乱骂共事。一朝你看到这样的事情，我合计第一时候就要站出来反对，因为这样作念的坏处是莫得的，若是你反对失败就迅速提桶跑路吧，这种公司是莫得任何出路的。

在二战中，好多好意思国年青东说念主因为从戎体检不对格而汗下寻短见，中国超越 3000 万军民在抗日战争中阵一火，苏联付出了一代东说念主的代价，支柱这些前东说念主勇敢走向死字，是保家卫国的决心。尤其关于苏联和中国来说，莫得什么可以失去的，输了和死了没区别。

而他们对面，德国在 1943 年之前源远流长把欧洲各地的物产运回德国，同意纳粹中枢支柱者中产阶层的消耗需求，同期运会大宗的战俘和番邦住户行动强制劳工，德国工东说念主好多时候不需要责任，只需要看着番邦劳工 7 天 12 小时责任就可以拿到工资。这场战争对德国东说念主来说一开动犹如一场同意的远足。日本在亚洲作念的事情莫得太多区别。一边是输了和死了没区别，一边是输了就要少吃几根腊肠。

是以这个宇宙有好多价值不雅，但若是有一天，一群每天吃着腊肠的东说念主，为了多吃一根腊肠，就去骚扰一群只可啃黑面包的东说念主，尝试篡夺他们临了一口面包。这种事情就是错的，在职何期间，在职何国度，在职何意志情景下都是错的，把我方的欣慰缔造在其他东说念主的苦难之上就是不实的事情。

在我我方昔日还在责任的时候，好多一又友都合计我是一个秉性和善的东说念主，但我最为我方自豪的是，在我少数遭逢尝试引咎自责的东说念主的时候，不管是我受伤如故我的共事受伤，我每一次都站出来为我方、为别东说念主不平。我的教诲是，这些不平有些得胜有些失败，有些短期给我带来收益有些带来亏蚀，但耐久来看我的收成都无边于失去。我少量都不后悔，而况充满了欣慰。

一

回到经济上。好意思国经济：数据好于预期，经济的担忧在短期和耐久，中期可能不差。

举座来说，好意思国经济数据的情况就是近况好于预期。

近况好有几个原因，按照传统的分析智力，财政莫得紧缩，利率不具有驱散性，关税带来不细目性但现时还在豁免期。是以先行贪图莫得很差。

财政一季度如故是膨大的，而况看起来二季度也莫得减弱的兴味，但下一个财年，按照最新的磋磨，这里面会有一些变化，具体来说如下所示：

很浅薄，Trump 政府缩减财政支拨的勇猛聚拢在非国注意围，包括 Depart of Housing and Urban Development，NIH 这些部门。而国防安全和国土安全成为新增资金的流向。

这个其实颇有 Trump 第一个任期的一些影子，在顺周期作念逆周期的事情。但总结一下就是增多国防开支，镌汰非国防开支。

那么总的赤字率，在 2026 年的预期走势，按照 CBO 的说法是会镌汰少量。

这个镌汰并不主要依赖减少支拨，更多是期待经济增速回暖。

是以其实一言蔽之，这届政府在 DOGE 缓慢远隔职权中心之后，关于镌汰支拨的诉求，小于他们关于经济增长的诉求。一个经济增长关于增多收入，镌汰赤字额外迫切。这里我想多说一句，不同宇宙的东说念主，关于不共事情有不同的主见，但好多时候除非你真的有所经验，否则很难表现。

欧洲关于作念基建，增多军费开支谋求经济增长这个事情，可以说额外 PTSD。我之前问过欧洲的一个一又友，我说这事情真的那么可怕么？中国昔日 40 年用基建逆周期，好意思国昔日 80 年用国防逆周期，不都挺好么？那时那位法国一又友冷眼一翻，看我就像看傻逼雷同，我当今也表现了。

是以这就当然过渡到了联储上，我之前说过，在现时的处所下，近况可以，预期有问题，通胀莫得回到主见值，逍遥率还有上升的空间。鹰派和鸽派的兴味无非是你到底更敬重通胀如故更敬重逍遥率。

鲍威尔最新的主见是，他觉安妥今经济还可以，联储恭候的老本额外低，他可以比及真的有问题，岂论是逍遥率有问题，如故经济硬数据有问题，如故阛阓有问题，再去快速降息。沃勒的主见无非是想提前行径一下。

是以联储现时的行径可能就是，若是经济一直没问题，逍遥率在 4.5% 以下，通胀在 2% 以上，它可以一直等下去。它不会因为软数据有问题就提前疑望性降息。这点和 Trump 的念念路有点相差，因为 Trump 其实更敬重经济增长，在财政就这个面貌作念里面协调不成大幅膨大的时候，好意思国经济的燃料只消两个，一个是从外部收关税，收归来若干关税都是我方的财政空间，一个是降息。

这亦然我在 1-2 年的维度上，并不看空好意思国经济的原因，我合计它会有波折，但比起逢高空，逢低多更合乎当下好意思国经济的情况，它的危险并不是近端而是远端，因为引咎自责是一个我很愤激的事情，但它亦然最浅薄的发展经济智力，而鲍威尔的任期就到来岁五月，本年十二月就会有新的东说念主选呼声。

下一届联储主席概况率是鸽派的，是以财政和货币双宽松并不远。还铭刻阿谁油价的弧线图么？商品有些时候弧线情景除了阐明库存情况，也能阐明经济预期。

二

之前说过，莫得任何一个国度准备好了 4 月 2 号的关税，他们当今的策略和 2018-2019 年的中国不会有任何不同，是以其实我根底看不懂一些视频到底在说什么。我敬佩好意思国在短期会收到更多关税去支柱本国的财政膨大，但在这个流程中，会有越来越多的国度开动作念备份。因为只消有一些基本的历史常识，就会赫然这个事情不会有尽头的。

总结一下，之前说了，经济究诘的论断无非就是两个，到底逢低多如故逢高空。上头这个油的时局就是我心目中好意思国经济的走势，在逢高空和逢低多里面我选拔后者。虽然每个东说念主念念路不雷同，你想逢高空也没问题，选拔云尔。

关于中好意思的关税谈判，我能表现好多一又友会合计这是没必要谈的，但其的确我看来这还没到摊牌的时候，催药商城网短期一个谈判两边都有诉求，太高的关税中国会需要作念更多的刺激，太高的关税好意思国没法作念刺激，两边都不宁肯。两边都处于一个摊牌不宁肯但要摊牌也就摊牌，但若是可以不摊牌更好，敬佩时候在我方这一边的心态。

中国经济：先勇猛构造周期的底部，再寻找结构性底部的可能，关心构成的变化。

好多时候饭要一口一口吃，就像莫得任何一个危险一开动就是大危险，也莫得哪个结构性的拐点一开动就是结构性拐点，你过后去看，你会合计 1978 年是一个拐点，但真的身处其中经验过 1980 年代你会发现充满了震憾。南边言语后还需要分税制改良，分税制改良后头还有棉纺行业危险。

就像你买一个商品或者空一个商品，若是你命运好握到了一个长趋势，极概况率你第一天的逻辑和你临了一天持仓的逻辑悉数不雷同。这亦然为什么咱们多看周期性，多想结构性，而不是多看结构性，多看周期性的原因。

回到周期问题上，中国除了财政以外的先行贪图，同步贪图和滞后贪图都谈不上好。

这种时候，科罚问题的办法从经济上来说很浅薄，要么进一步镌汰利率，利率走低后总有东说念主贷款。要么如上图所示，政府充任经济临了的贷款东说念主去作念财政刺激。

但在实质生计中，在当下，它存在一些制肘，利率的制肘可能是汇率，财政的制肘可能是底线念念维。换句话说，上头说了好意思国经济的不细目性。关于中国，它如故会关心好意思国的不细目性，保留弹药的想法如故会存在。

当今中国经济就是，策略的搪塞智力可能都有所准备，但扣下扳机的时候长久彷徨，这个彷徨不是悉数没道理。因为不细目性存在的时候，通盘财政和货币策略都是存疑的。而况谁也不知说念联储若是不降息的话，在财政膨大速率放缓之后，好意思国经济的走势。

比拟令东说念主忻悦的是，中国和以前雷同，仅仅慢而不是不作念。2024 年之后，中国和之前最大的区别是表现了价钱关于预期的迫切性。因为若是价钱不踏实，经济就不会踏实。这是一个巨大的高出。

是以中国当今处在一个想开枪但总合计没比及最佳的时机，若是情况恶化会给它更多开枪的根由。换句话说，当你看到经济恶化的时候，对中国一方面是一个风险，另一方面亦然一个行径的根由。是以在阛阓上你看到的就是，抄底的东说念主不仅多而况信心额外有余，但追高的东说念主就不太多而况额外鄙陋。这其实是有逻辑的，我合计阛阓这点没作念错。我亦然这样的，中国经济数据是一趟事，但在金钱价钱低的时候中国心态更积极。

三

上头说的是总量的问题，而若是想想结构的问题，好意思国经济改日可能是国防支拨多于非国防支拨。而中国可能是消耗必须好于投资，因为岂论是内务如故酬酢，这个逶迤都是阻力最小的智力。若是要我用一句话总结这样多年对中国的主见，我最想说的就是底下这句话：

这是一个无穷职守制公司，是以它老是慢少量，但它也就是慢少量。

其实我好多时候都合计究诘好意思国经济和究诘中国经济，都需要少量钝感力，在大部分时候好意思国经济的风险都不会实现，但你要分辩出哪些是真实的风险。在大部分时候你若是太敏锐，你对中国的主见会超前，但若是你因为超前而失意第择无望，那就会错两次 ....

黄金：传统兴味兴味上的高涨后半段，但耐久的契机是存在的，这点其实之前施展过。

在降息后，机构投资者减仓，岂论是 Risk on 的心扉，如故杀青都有可能。

降息后的 ETF 流入，尤其是亚洲的流入更多，好意思国的资金流入可能被 BTC 分流了好多。

这是一个模范的高涨后周期，逻辑在于，若是货币宽松灵验，财政刺激灵验，经济开动反弹（还铭刻上头阿谁 CBO 的经济预测么），那么会有比黄金更好买的东西。

虽然，之前说过，任何一个危险刚开动都不像是一个大危险，是以若是货币宽松和财政宽松无效，那么在危险中黄金因为流动性下落，在 2008 年 2020 年看过，本年 4 月也看过，但后头如故会破前高。

是以若是咱们暂时不磋商央行购金的耐久趋势，这就是一个经济预期的游戏，你合计软着陆概率更大，那就选拔下一个经济膨大周期受益的品种，若是你合计硬着陆概率更大，那就提防流动性风险但保持黄金仓位。诱骗联储的念念路，它不看到风险就不降息，它不降息经济硬数据就多若干少有点风险，这就是黄金现时的游戏了。

四

但更兴味的事情，更要津的事情可能是耐久的。

2018-2019 年之后，中国开动作念更多的自主可控，这个事情我敬佩岂论日本，欧盟或者其他国度和好意思国的谈判效力怎么，在改日都会在全球更平时发生。你无法劝服一个欧洲东说念主敬佩以后的宇宙就是零关税的，若是加拿大和英国都谈不到零关税，德国和法国何德何能？你也无法劝服欧洲东说念主敬佩俄罗斯的动力是安全的。

在以前的周期里面，当软着陆发生后，黄金从最高点回撤 30% 操纵，1980 年之前 14 个季度的经济周期，1980 年之后 42 个季度经济周期中膨大的时候你都无用看黄金。我嗅觉第一以后经济周期会更快，14 个季度而非 42 个季度更有可能，第二黄金的最大回撤在央行购金下会比 30% 小，我的直观是可能减半。

改日会有好多国度拿到好意思元之后，不会选拔 100% 买成好意思债，拿出 10% 操纵买成黄金可能是一个常备操作。

是以我长久合计黄金破前高买入，或者回撤 5-10% 买入（虽然若是你合计软着陆，那么这个数字可能要高少量，15% 也许，以及那时候会有比黄金更好的商品）是一个昔日两年不。就像之前说的，我合计好意思国的风险并不在中期而在耐久，黄金的契机亦然。

铜：这亦然一个逢低买入的东西。

若是说黄金的长逻辑，是旧治安被冲突之后，需要好多财政和货币宽松去把经济拉回到趋势线（或者至少尝试）。那么铜的长逻辑就是通盘东说念主都需要更多的制造业保证我方的安全。

我本年到现时为止遭逢的最佳的问题是，在一个不安全的宇宙里，各人为了追求安全会追求什么。我的恢复也很浅薄，要想得回安全，就必须投资安全，这是 2018 年之后中国把投资从地产转向制造业的逻辑，是 2026 年好意思国国防支拨增多而非国防减少的逻辑，是欧洲膨大财政的逻辑。

这个宇宙上有好多战争金属，铜亦然其中之一。这亦然好多商品的长逻辑。其实铜可能仅仅一个先驱。后头还会有更多。

但咱们不从这样宏大的事情启程，回到微不雅上。

昨天共享了，经济差未几在预期隔壁，Hard Data 可以，Soft Data 不好，宏不雅额外懵逼。是以后续铜的空头需要看到 Hard Data 的走弱，铜的多头需要看到 Soft Data 的走好。这也就是一个中枢念念考了，在改日 1-2 个月，到底是 Soft Data 变好，如故 Hard Data 走弱，其实可能这里面 Hard Data 更迫切，因为 Hard Data 走弱，软数据走好也无所谓了。

我的嗅觉是若是硬数据不走弱 ... 联储不一定会降息。其实铜的宏不雅来回是一个浅薄的事情：

作念预期的时候，它就在老本相沿和 Incentive Price 之间游走；

作念实质的时候，它有趋势的行情。

是以这亦然本年岂论是岁首如故 4 月份，在一季度和二季度，都合计铜是一个逢低买入 70000-75000 的契机。因为当今就是预期。会有一天中好意思都回到实质的制造业膨大，为了安全。那时候才有 Incentive Price 之上的行情。

而再微不雅一些，你会发现铜的基本面并不差：

铜面临的经济比举座经济其实要更好，本年原本就是基建投资发力的时候。

你看到的弧线和库存也支柱需求的判断。

是以铜的风险就是改日的宏不雅风险，并不是当期的需求问题。

这就是—— When macro matters 了。

五

我的嗅觉是，若是好意思国对通盘东说念主加 10% 的普适性关税，对中国保持 20%+35% 的关税，联储会延后我方的降息，比及风险发生再作念搪塞，因为这个关税带来的一次性价钱通胀，联储必须驻守它酿成耐久通胀预期螺旋，尤其是磋商到来岁的联储主席。

一个我很心爱的主见是，若是本年有经济衰败，联储被动快速降息搪塞，这亦然关税衰败而不是鲍威尔衰败。而若是鲍威尔提前降息，莫得风险但后头通胀失控，这就是鲍威尔的锅了。

一言以蔽之，好意思国财政换挡还充公尾（致使都还没发生），货币宽松还没发生，中国如故在恭候，挤牙膏式防风险。这不是一个我心目中最顺应 Risk on 的时候。这是一个寻找结构性多空的时候，好意思国的国防 vs 非国防，中国的消耗 vs 投资。

虽然，若是中好意思名胜一般达成超预期的关税契约，或者联储看到一些风险更正我方的主见，或者好意思股指数从头和 2019 年 Q4 那样破前高，那就看到后再说。在那之前，本年前几个月，逢低买入都是一个可以的策略，咱们仅仅需要念念考一下 2025H2 的不细目性比 2025H1 到底是更大了如故更小了。

我的嗅觉是，2025H1 可能是软数据走弱硬数据坚挺，2025H2 可能是反过来的，各人发现预期莫得那么差，但硬数据可能是有压力的，若是咱们命运好能看到一个中好意思共振宽松，若是命运不好，那可能多空组合就比单纯说一个经济标的更有价值了。